1、白酒行業(yè)的板塊行情，第一輪是去年11月份到今年2月底，是一波以補償式修復(fù)為主導(dǎo)的行情。

 

在一波技術(shù)性回調(diào)之后，4月份開始，是在糖酒會為起點，到今年中秋國慶。隨著經(jīng)濟修復(fù)、大家收入水平的提高、出行增加、商務(wù)活動增加一系列改善之后，基本面業(yè)績、信心改善帶來的行情。

 

全年分兩波，第一輪已經(jīng)完成了，第二輪剛剛開始。

 

2、拋開地緣政治格局這種大的系統(tǒng)性風(fēng)險因素，（白酒）行業(yè)自身回升的確定性已經(jīng)非常強了，概率和勝率是非常高的。

 

3、目前來看，（白酒）比較高端的領(lǐng)域肯定會持續(xù)不錯，一些次高端的公司在未來一段時間會走得更加強勁，這都是非常明顯的。

 

4、消費系統(tǒng)研究的框架很重要，否則很容易導(dǎo)致公司說什么好就什么好。

 

框架性有了之后，（分析）整個公司屬于什么樣的品類，品類應(yīng)該有什么樣的特性，應(yīng)該要求什么樣的經(jīng)營模式，適應(yīng)什么樣的消費需求者和定位等等。這樣在面對新興事物的時候，能夠快速定出（好壞），否則很容易被現(xiàn)象（迷惑）。

 

5、我對白酒行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新觀點一直沒有變化，就是讓經(jīng)典的更加經(jīng)典，讓時尚的更加時尚。長期存續(xù)下來的品牌，應(yīng)該讓它們越來越經(jīng)典。

以上，是華創(chuàng)證券研究所所長董廣陽4月6日在長城基金的一場線上對話中，分享的最新觀點。

董廣陽認(rèn)為，今年春節(jié)開始，市場剛修復(fù)時，消費需求更加穩(wěn)定的是高端和低端，很明顯這兩者的修復(fù)更快。

隨著商務(wù)消費場景不斷修復(fù)，中產(chǎn)階級的信心逐步改善，這一塊的成長彈性會更強地顯現(xiàn)出來。

所以，高端和低端先起伏，中期中端接力，產(chǎn)生更強的彈性。未來也是往上升級，中高端、次高端的價格帶、成長彈性擴容的速度幅度會更大。

董廣陽特別強調(diào)了消費行業(yè)研究框架的重要性。

他說，經(jīng)常會跟做價值投資的探討一個問題，就是什么樣的消費能夠穿越10年周期，什么樣的消費屬于一波流，最后可能要重新去選擇。

“消費是很有意思的事情，也是一個慢變量，有耐心的投資者可以獲得非常好的長期回報。”

聰明投資者整理了本次對話精彩內(nèi)容，分享給大家。

今年經(jīng)濟是逐步修復(fù)的過程

 問　哪些行業(yè)更具潛力？它們在上半年和下半年的復(fù)蘇趨勢會怎樣？

 董廣陽　今年經(jīng)濟是逐步修復(fù)的過程，有順周期的特點。

從上游的資源品到中游制造，再到下游消費，是一個逐步修復(fù)的過程。

中國經(jīng)濟早期主要靠投資驅(qū)動，上游周期會率先表現(xiàn)，中游下游可能會晚一點。但是這兩年出口也在變化，投資的驅(qū)動力度相對弱一點，消費起到更大的作用。

今年各個行業(yè)之間可能更加平衡，相比過去，各個板塊的節(jié)奏，前前后后不會那么清晰，可能大家都比較快開始啟動了。

整體來講，第一，上中游投資還是會有改善，畢竟去年基數(shù)也已經(jīng)很低了。

第二，下游的醫(yī)藥和消費之前跌得夠多，市場出清也比較明顯，后面都是增量改善的過程，科技改善可能是中長期的另外一條線。

二三季度隨著經(jīng)濟信心改善，經(jīng)濟實體數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出來，以業(yè)績?yōu)橹鲗?dǎo)的板塊表現(xiàn)行情仍然是整個市場的主導(dǎo)。

白酒第一輪行情已經(jīng)完成了，第二輪剛剛開始

 問　對白酒板塊有什么看法？

 董廣陽　我現(xiàn)在正在糖酒會的現(xiàn)場，二級市場都比較關(guān)心這個板塊會怎么變化，有幾個大的特點：

今年的人氣，來自企業(yè)也好，渠道也好，我們二級市場的人數(shù)也好，都是這三四年來最多的一次。

大家會進行充分的交流，獲得更多的信息和啟發(fā)，對未來有更大的信心，這是一個非常好的現(xiàn)場。

第二，這些企業(yè)經(jīng)過去年底到今年一季度冰火兩重天的變化，四季度基本是動銷的凍結(jié)，到今年1月份開始，動銷開始快速周轉(zhuǎn)，幾個名酒企業(yè)上半年基本上都能把動銷壓力緩解下來，接下去就進入一個新的向上周期。上半年以量的動銷為主，下半年價格回升。

白酒行業(yè)的板塊行情，第一輪是去年11月份到今年2月底，是一波以補償式修復(fù)為主導(dǎo)的行情。

 

在一波技術(shù)性回調(diào)之后，4月份開始，以糖酒會為起點，到今年中秋國慶。

 

隨著經(jīng)濟修復(fù)、大家收入水平的提高、出行增加、商務(wù)活動增加一系列改善之后，基本面業(yè)績、信心改善帶來的行情。

全年分兩波，第一輪已經(jīng)完成了，第二輪剛剛開始。

按經(jīng)驗來講，下半年到明年上半年應(yīng)該都處于這波行情的階段之中。

今年全國看是一個弱復(fù)蘇

 問　如何看待今年的復(fù)蘇？

 董廣陽　弱復(fù)蘇，可能大家感知會不同。比方說在北京、上海，大家說現(xiàn)在航班都是滿的，酒店都訂不到，北京酒店房價漲了很多，好像是一個強復(fù)蘇。

今年上半年來看，目前在經(jīng)濟形勢比較好的地區(qū)，像一線城市、沿海一些地區(qū)，確實恢復(fù)得比較快。

在中西部或者其他一些區(qū)域，因為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)還沒有非常明顯的修復(fù)，消費還沒有明顯起來，所以全國面上還是一個弱復(fù)蘇的狀態(tài)，高能級城市和區(qū)域先行修復(fù)，這是一個特點。

第二，經(jīng)過去年和前年的行業(yè)出清，無論是航班的線路數(shù)量，還是餐廳的出清，還有酒店，一批能力不足的企業(yè)已經(jīng)被淘汰掉了。

修復(fù)的時候，供求關(guān)系扭轉(zhuǎn)，所以顯得有些地方會非常強勁，但整體面上仍然是一個弱復(fù)蘇狀態(tài)。

要全面繁榮，那肯定是中小參與者都能夠進來，民營企業(yè)、中小企業(yè)都能夠大面積回歸。

隨著國家政策（放開），前面好的經(jīng)濟先行，帶動起來之后，就會開始回歸。

整體來講，先行弱復(fù)蘇，后面大家信心回歸，中小參與者大面積進來，回到繁榮的狀態(tài)。

投資也是這個情況，現(xiàn)在你要說消費很強，股票表現(xiàn)也沒有很強，但是輪動的循環(huán)起點已經(jīng)開始了。

食品飲料向上的確定性很強

 問　在食品飲料行業(yè)中，有哪些不確定的因素需要關(guān)注？

 董廣陽　拋開地緣政治格局這種大的系統(tǒng)性風(fēng)險因素，行業(yè)自身回升的確定性已經(jīng)非常強了，概率和勝率是非常高的。

回升的力度和節(jié)奏可能有一些不確定性，比方說國內(nèi)政策投入力度、民營企業(yè)信心的恢復(fù)程度這些方面會帶來不同的恢復(fù)節(jié)奏，但是向上的確定性已經(jīng)很強了。

具體到各個行業(yè)里面去看，消費長周期的影響因素主要就是人口。還有兩個因素就是政策和技術(shù)方面。

去年底到今年初，會有一些禁酒令傳言，或者什么禁止白酒上市相關(guān)的政策，但總體來講，因為去年嚴(yán)的政策都已經(jīng)出過了，所以未來一年，政策方面的風(fēng)險比較小。

技術(shù)方面就是一些互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對消費渠道模式的改變。

總體來講，名酒企業(yè)會階段性適應(yīng)新環(huán)境新技術(shù)的變化，最后這些龍頭公司還是都能學(xué)會。短期可能是風(fēng)險，長期來看是機會。

風(fēng)險更多是公司經(jīng)營風(fēng)格不同，面對不同環(huán)境的時候，決策有時候會出現(xiàn)一些問題，但行業(yè)系統(tǒng)性的問題已經(jīng)很少了。

板塊回升的確定性是非常高的，無非是力度和節(jié)奏可能不如2019年、2020年，不如2016年到2018年強大。畢竟那時候是低估值、低預(yù)期下，漲了很多倍的漲幅。

民營企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)健性、管理能力大幅提升了。

所以，從經(jīng)營節(jié)奏、周期來看，以前是“大周期、大波動”，現(xiàn)在是“小周期、小波動”，未來可能會進入一個平穩(wěn)化的狀態(tài)，也越來越像國外的公司一樣。

另外，中國的企業(yè)還有非常明顯的份額紅利，比如提質(zhì)、提價帶來的份額紅利，名酒龍頭公司的市場份額占比還有待提升的空間。

還有量價形成的紅利。

所以，總體來講，他們的增長速度比GDP還要高兩倍以上，并且增長速度可持續(xù)看三五年的行業(yè)板塊也不是很多。

從中長期來講，這些板塊的某些品牌能夠穿越十年，甚至百年的周期，現(xiàn)金流折算起來是非常大的品牌估值，消費品公司也更有優(yōu)勢一些。

白酒是一個“時間的朋友”的生意

 問　對白酒行業(yè)的發(fā)展歷程是怎么看的？

 董廣陽　白酒是一個真正傳承了千百年的商業(yè)品類，傳承的時間越長，說明消費者之間互相博弈和互相印證的時間越長，經(jīng)歷過的人次越多，也代表著它的生命周期更強。

真正經(jīng)過人民選出來的品牌，它的品牌優(yōu)勢延續(xù)性就會更強，這是一個“時間的朋友”的生意。

其次，我們有一些指標(biāo)，前幾大名酒市場份額占比在2016年以前，大概20年都沒有增長，直到2016年進入了一個持續(xù)提高的過程。

前六大上市公司占整個行業(yè)的收入比例從十五六個點一路上升到2020年的四十五個點，當(dāng)然，四十五個點并不算高，未來還有很長的提高空間。

所以，第一，白酒的品類非常長久。

第二，白酒真正的市場化，是八九十年代初才開始，90年代初是供不應(yīng)求的狀態(tài)，當(dāng)時基本上有產(chǎn)能就行了。

到00年代，當(dāng)供應(yīng)比較充分的時候，進入了一個渠道深化的階段。

在這個階段里，整個行業(yè)隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展量價齊升，各行業(yè)全面繁榮，各家企業(yè)都有很大的成長空間。

直到2014、2015年，中國的白酒都進入了一個新的階段，即存量競爭階段，總量開始下降，無論是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是企業(yè)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了巨大變化，這也使得參與者不斷減少，但市場的消費者收入水平在不斷提高。

所以，一些真正長期專注于這個行業(yè)管理水平提升的、專注于品牌提升的企業(yè)有了更大的機會。

雖然2016年以前，白酒的名酒公司市值漲了很多，但真正壯觀的漲幅是在2016年以后。

這個階段對名酒公司、對投資者來講是最好的，其他消費品也是一樣。

目前這個過程仍在繼續(xù)，還有繼續(xù)提升的空間，但會進入到品牌高光的時代，未來除了份額的提升、價格的提升，還有一些兼并收購國際化潛在的點繼續(xù)存在。

白酒是消費品類里最好的一個生意

 問　白酒行業(yè)相對于其他消費品有什么比較特殊的優(yōu)勢？為什么優(yōu)秀的龍頭白酒行業(yè)可以獲得持續(xù)的利潤增長？

 董廣陽　我們消費品研究培訓(xùn)里把消費品品類分成兩個維度四個象限（點此查看董廣陽深耕多年消費行業(yè)所形成的研究框架）。

兩個維度分別畫為縱軸和橫軸，縱軸是產(chǎn)品定位，從大眾化到高端化，橫軸是產(chǎn)品的消費頻率，從高頻日�；�到低頻可選化。

這樣一畫，基本上把商業(yè)模式就畫得很清楚了。

白酒就落在高頻日常化的象限里，同時它又屬于高端化消費，這就代表了這是一個高盈利高周轉(zhuǎn)的行業(yè)。

商業(yè)模式是高盈利、高周轉(zhuǎn)，如果用杠桿，在所有消費品里投資回報率是最高的，所以這是一個最好的生意。

而且，現(xiàn)在很多白酒公司故意降低杠桿，所以它是消費品里最好的一個品類和象限的選擇，比奢侈品還要高。

因為奢侈品是一個高盈利、低周轉(zhuǎn)的生意，包括豪車等等都是，它比這些低周轉(zhuǎn)的行業(yè)好很多，抗經(jīng)濟周期的風(fēng)險也好很多，生意做起來也會輕松很多。

低周轉(zhuǎn)的生意要一瓶一瓶、一份一份，強行養(yǎng)成購買習(xí)慣，或者說建立一個購買壁壘，所以這是很辛苦的生意。

從這個角度來講，白酒是消費品類里最好的一塊生意選擇。

同時，白酒還有一個特點是，它沒有什么存貨、保質(zhì)期的問題，它的產(chǎn)品長期具備一定的金融屬性。

我們的錢放在那里是要想盡辦法要跑贏通脹，不能讓它貶值。但全球來看能跑贏通脹的、不貶值的行業(yè)是少之又少的。

白酒行業(yè)尤其是高端白酒，就是這么一種品類，高盈利的煙草再好也是歸國企的，但白酒不是。

所以，這又帶來了一個非常好的生意屬性。

在別的生意里，過去的投資和存貨可能馬上就貶值計入虧損了，但在這個行業(yè)里，它過去的投資和存貨在未來一段時間，等到經(jīng)濟景氣重來的時候，反而可以以更高的售價去銷售。

第三，這個行業(yè)資本開支很少，都是老祖宗傳下來的工藝技巧，加上得天獨厚的地理環(huán)境優(yōu)勢，不需要太多重資本的投入。

這種情況下，使得它的資產(chǎn)投入也不是很大，所以不存在產(chǎn)能過剩，大不了就是把窖給埋了。

所以，這真的是一個中華文化傳承下來的，老祖宗給的最好的飯碗。

最后再補充一下白酒價格帶的問題。

白酒價格帶的變化，就短期來看，高端酒和低端酒的消費需求更加穩(wěn)定。

因為高端消費群體的收入水平比較高，正常消費不再受經(jīng)濟環(huán)境的影響。而低端消費群體有非常強烈的消費習(xí)慣，所以消費需求也不會影響太大。

中間這塊在經(jīng)濟比較弱的時候可能會受到影響，因為它的主要消費群體就是商務(wù)需求。

所以，以中產(chǎn)階級人群為主的消費群體在市場不好的時候受損比較大一點。

去年這三個價格帶都受到了影響。

今年春節(jié)開始，市場剛剛修復(fù)的時候，消費需求更加穩(wěn)定的是高端和低端，很明顯這兩者的修復(fù)更快。

隨著商務(wù)消費場景不斷修復(fù)，中產(chǎn)階級的信心逐步改善，這一塊的成長彈性會更加強的顯現(xiàn)出來。

所以，我們認(rèn)為是高（端）低（端）先起伏，中期中端接力，產(chǎn)生更強的彈性。

未來也是往上升級，中高端、次高端的價格帶、成長彈性擴容的速度幅度會更大。

第一，消費者在升級。

第二，周期波動之前跌的更加低一些。

高端白酒會持續(xù)不錯，次高端可能會更加強勁

 問　2023年的春糖會召開在即，會對白酒板塊帶來什么催化，會不會讓白酒行業(yè)出現(xiàn)一些新的亮點？

 董廣陽　首先，春糖會這件事情就是一個催化。

我們這么多人都去交流和調(diào)研，還是會出現(xiàn)一些新的發(fā)現(xiàn)、新的變化，或者在原有基礎(chǔ)上，對某些公司更加清晰和堅定。

目前來看，比較高端的領(lǐng)域肯定會持續(xù)不錯，一些次高端的公司在未來一段時間會走得更加強勁，這都是非常明顯的。

因為春糖會現(xiàn)在才剛剛開始，要持續(xù)一個星期，一個星期之后，大家會更加清晰，并在未來5-6月，隨著廠家股東會的不斷溝通，逐漸對庫存、管理能力這些方式的變化更加了解。

總體來講已經(jīng)非常清晰了，大家可以多關(guān)注這個板塊的機會。

消費行業(yè)的研究較為復(fù)雜，每個環(huán)節(jié)都需要一套研究體系

 問　你是怎么研究消費板塊的？雖然大家都是消費者，但研究起來，每個消費者都是多變的，你和你的團隊怎樣看待消費板塊？

 董廣陽　消費是一個入行門檻很低的行業(yè)，但是研究復(fù)雜程度又是一個相對比較高的行業(yè)，因為它涉及的環(huán)節(jié)比較多，包括上游、中游到下游的消費者行為等等。

比如從上游采購里面的各種原材料到加工制造，從加工制造到渠道，而且渠道比較多變和復(fù)雜。

同時，消費者又是不同人群，有更加多變的多元化需求等等，所以研究的復(fù)雜性，比上游、中游的制造業(yè)更加復(fù)雜。

每一個環(huán)節(jié)都有一套研究體系，而且要隨著政策、技術(shù)、需求變化發(fā)生一些微調(diào)。

消費系統(tǒng)研究的框架很重要，否則很容易導(dǎo)致公司說什么好就什么好。

框架性有了之后，（分析）整個公司屬于什么品類，品類應(yīng)該有什么特性，應(yīng)該要求什么經(jīng)營模式，適應(yīng)什么消費需求者和定位等等。這樣在面對新興事物的時候，能夠快速定出（好壞），否則很容易被現(xiàn)象（迷惑）。

比如說最近幾年很流行新消費，但是新消費最近又回落了不少，大家前面很捧新消費，最近又很踩新消費。

在這樣的情況下，如果我們有自己的框架，就不至于這樣，能看得清楚哪些東西可持續(xù)，哪些不持續(xù)。

過去很多新消費可以叫做偽新消費，因為它起步的時候，要么就是潮流型的，要么就是流量型的，這兩個類型的消費注定很難持續(xù)很久。

所以我們要把這些本質(zhì)的東西看出來，才能判斷出消費是不是能持續(xù)成長。

當(dāng)然，資本市場的投資者需求五花八門，有些可能追求短期爆發(fā)式的一波成長，只要能夠及時推出來也可以。

我們會經(jīng)常跟做價值投資的探討一個問題，就是什么樣的消費能夠穿越10年周期，什么樣的消費屬于一波流，最后可能要重新去選擇。

最近國內(nèi)政策限制一部分行業(yè)上市，除了像白酒這樣屬于自身ROE太高了，吸引太多資源之外，也有一部分（被限）是害怕這些消費只是一波流而已，坑了一批投資者。

所以消費是很有意思的事情，也是一個慢變量，有耐心的投資者可以獲得非常好的長期回報。

 投 資 者 問 答 

白酒行業(yè)龍頭作為能夠穿越周期的行業(yè)，值得長期持有

 問　白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)是否值得長期持有？

 董廣陽　首先，白酒行業(yè)為什么能長期持有，因為這是一個能夠穿越周期的行業(yè)。

 

白酒的品牌會長期存在，并且不斷強化，沒有一次性本金損失的風(fēng)險，但是在別的行業(yè)，本金可能一次性就損失了，所以這點優(yōu)勢非常巨大。

第二，白酒行業(yè)龍頭公司能夠超越通脹，比方說我們的長期通脹是2-3個點，如果能超越通脹，就代表了它比大部分的銀行存款或者短期的銀行理財都要高。

所以從一個最樸素的概念來講，高端白酒長期能夠超越通脹，拿著就一定能超越經(jīng)濟，只要能超越經(jīng)濟，那就是一個非常好的投資。

當(dāng)然，它還是有周期的，在波動的時候，也會帶來短期看起來很難受的損失。

但綜合來看，包括國外很多這種已經(jīng)進入到成熟期的公司，最后的股價市值表現(xiàn)，還是證明了是值得長期投資的。

讓經(jīng)典的更加經(jīng)典，讓時尚的更加時尚

 問  在白酒行業(yè)中，產(chǎn)品創(chuàng)新是不是有必要的？因為現(xiàn)在大家都追求健康有機的生活，未來怎么看待像健康酒這樣的產(chǎn)品？

 董廣陽  我對白酒行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新觀點一直沒有變化，就是讓經(jīng)典的更加經(jīng)典，讓時尚的更加時尚。

長期存續(xù)下來的品牌，應(yīng)該讓它們越來越經(jīng)典。

因為消費者對傳承的認(rèn)知度、辨識度，已經(jīng)牢牢印在里面了，包括產(chǎn)品的口感、特點，一代代傳承下來，并不適合改變。

典型的案例，像可口可樂當(dāng)年改變了配方之后，很多人都不買賬了。

白酒也是一樣，經(jīng)典的產(chǎn)品，就應(yīng)該用經(jīng)典的方式傳承下去，無論是茅臺、五糧液還是瀘州老窖等其他品牌，它們的幾個典型大單品就是經(jīng)典化的方式。

但是一些企業(yè)是要增長的，或者有一些新興的企業(yè)需要發(fā)展，要進入這個行業(yè)，獲得一定的市場，它就需要創(chuàng)新，無論在口感、品質(zhì)上，還是在工藝上。

比如幾個名酒企業(yè)也有創(chuàng)新，它們的系列酒很多都在做創(chuàng)新的改造，無論在工藝上、糧食上，還是其他方面都在做創(chuàng)新。

創(chuàng)新之后，它們的品質(zhì)更好，同樣的價格給消費者提供了更好的價值，這個肯定是要支持的。

還有一些新興的品牌，在一些細(xì)分的領(lǐng)域里創(chuàng)新。

原來白酒基本上都是面向傳統(tǒng)的消費群體，但是有一批人群具有養(yǎng)生需求、健康需求，有一批年輕人想要一點情緒化的需求。

所以就誕生了一批健康酒以及適合年輕人的小白酒，這些公司也成長得不錯。

所以面向特定的群體，做符合他們需求的酒，也會不斷有新的創(chuàng)新出來。

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